Рай, Ман энд Гор секьюритиз сократил оценку акций ФСК на 28%, сохранив рекомендацию «покупать»

МОСКВА, 28 мая (BigpowerNews) – Аналитики инвестиционной компании Рай, Ман энд Гор секьюритиз обновил оценку ФСК после того как Федеральная служба по тарифам утвердила рост тарифов компании по сценарию 11−9,4−9,4, а Минэнерго сократило инвестпрограмму ФСК на 88.5 млрд рублей в 2013−2014 гг. Кроме того аналитики повысили WACC для отражения рисков консолидации Холдинга МРСК. В результате целевая цена ФСК рассчитанная ИК понижена на 28% до 0,279 руб. (0,0093 долл). После существенной просадки бумаг в мае и при потенциале роста 44% аналитики оставили рекомендацию Покупать по ФСК. Об этом говорится в специальном обзоре Рай, Ман энд Гор секьюритиз.

«Федеральная служба по тарифам утвердила рост тарифа ФСК с середины 2012, 2013 и 2014гг. на уровне 11%, 9.4% и 9.4% соответственно. Доходность «старого» и «нового» капитала сравняется на уровне 10% в 2014г», — указывается в обзоре. «Цифры практически совпадают с «негативным» сценарием (11−10−10), который мы представили в апреле», — подчеркивают аналитики. Однако, говорят они, важным отличием является то, что «на прошлой неделе Минэнерго также сократило инвестпрограмму ФСК на 2012−2014г. с 592 до 505 млрд. рублей». Вложения в 2012г. останутся без изменений (195 млрд. рублей), а вложения в 2013 г. и 2014 г. сократятся на 43 и 46 млрд. рублей соответственно.

«Благодаря сокращению инвестпрограммы уменьшится потребность компании в долговом финансировании. Максимум долговой нагрузки придется, по нашим оценкам, на 2014г. – 250 млрд. руб., а соотношение долг/EBITDA будет ограничено уровнем 2.25х», — подсчитали аналитики.

«Мы оставляем без изменений наш прогноз инвестиций ФСК после 2014г. (чуть более 100 млрд. рублей ежегодно без НДС) и ожидаем, что рост тарифа ФСК будет ограничен 10%. В этом случае свободный денежный поток станет положительным в 2015г., а возврат накопленной сглаженной (недополученной) выручки начнется только в 2018г., когда она достигнет 280 млрд. рублей», — говорится в отчете.

Оценка ФСК существенно зависит от формы присоединения Холдинга МРСК. Эксперты Рай, Ман энд Гор секьюритиз видят три возможных сценария объединения ФСК с Холдингом МРСК. «Динамика котировок обеих компаний показывает, что многие инвесторы уже «проголосовали ногами», предвосхитив все возможные негативные последствия для ФСК – потерю возможности лоббировать высокий рост тарифа, субсидирование инвестпрограмм МРСК, ухудшение корпоративного управления и т.д. Мы не склонны
впадать в излишний пессимизм, поскольку самого негативного сценария (в нашем случае Сценария 2), скорее всего, удастся избежать. Согласно последнему заявлению нового министра энергетики А.Новака, основной выбор будет между вариантами 1 и 3», — рассуждают аналитики.

Сценарий 1.
Акционерная структура региональных МРСК сохраняется, роль ФСК ограничится управлением Холдингом МРСК без передачи госпакета в собственность. Рай, Ман энд Гор секьюритиз считает, что это стало бы самым позитивным развитием событий, поскольку ФСК не придется консолидировать Холдинг МРСК в отчетности, а денежные потоки компаний будут четко разграничены.

Сценарий 2.
Ликвидация Холдинга МРСК и слияние региональных МРСК с ФСК. В таком случае акции региональных МРСК и Холдинга МРСК будут конвертированы в акции ФСК, и придется проводить выкупы акций у несогласных с реорганизацией в каждой компании. Рай, Ман энд Гор секьюритиз считает вероятность этого неблагоприятного сценария самой низкой.

Сценарий 3.
Наиболее реалистичным Рай, Ман энд Гор секьюритиз считает сценарий, при котором акционерная структура региональных МРСК сохраняется и проводится дополнительная эмиссия ФСК, в которую будет конвертирован госпакет в Холдинге МРСК (57%) либо 100% Холдинга МРСК. Однако в обоих случаях имеются сложности.

В первом случае ФСК придется выставить оферту миноритариям Холдинга МРСК и потратить на неё от 36 до 55 млрд. рублей в зависимости от цены покупки 57% пакета. Во втором случае доля государства в ФСК не должна снизиться ниже 75% с текущих 79.55%. Для этого, во-первых, оценка ФСК должна быть существенно выше рынка, чтобы её прочие акционеры отказались от участия в допэмиссии, во-вторых, оценка ФСК относительно Холдинга МРСК должна быть выше текущего соотношения цен компаний (примерно на 50%), поскольку доля государства в Холдинге значительно ниже доли в ФСК. «Исходя из этого, в паре ФСК-Холдинг — МРСК мы отдаем предпочтение ФСК», — пишут аналитики, отмечая, что каждый сценарий включает риск консолидации отдельных проблемных МРСК со стороны ФСК.